定位为总量调控工具的西方货币政策长期实践效果不佳，其表现为经济未能脱离债务式增长模式、货币乘数衡量的金融机能一直未有恢复。伴随本轮加息进程的“缩表”行为，美联储(FED)政策操作中的结构化倾向有所呈现。美联储为实现其“合适货币政策”之目标，疫情后货币扩张性政策退出的同时，也更多转向了结构性货币政策框架。从美联储货币政策操作的实践看，其结构化操作特征为结构化操作主要调整流动性在金融市场间的分布，并寓于总量调控之中。美联储货币政策结构化实践维护了货币乘数的稳定，降低了金融风险，但经济效应提升作用有限。
美联储货币政策的结构化调整倾向
（一）美联储货币政策效应长期不佳。在货币充裕的债务经济时代，实体部门中经济行为主体对因货币政策变化而发生的流动性环境变化，其反应模式已由投资行为改变转向资产负债表调整。反应模式改变使得货币政策效应有中性化发展趋势，从而推动了货币政策调控格局变化，使得货币政策调控总量化性质逐渐消退，结构性调整属性逐渐增强。2008年金融危机之后，美联储数轮量化宽松政策显然并没有见到预期成效。经济、通胀持续低迷，代表金融体系机能的货币乘数持续低位，一直未有起色。
疫情防控期间美联储货币扩张政策的经济效应同样乏善可陈，但这次却推起了通胀，实际上意味着美联储总量性货币政策更加无效。疫情结束初期，美国经济尚可的直接原因是疫情救助带来的居民储蓄积累，正是这笔“意外之财”的消费带来了美国经济2023年上半年的良好表现，但同期美国家庭储蓄也快速消耗，2023年年中时已进入过度消耗后的回补阶段，可以预期美国经济后续增长动力也将随之衰减。美联储为实现其“合适货币政策”之目标——各方利益都能在法定授权范围内得到考虑与均衡、能最大限度发挥各参与主体的能动性，疫情后货币扩张性政策退出的同时，也更多转向了结构性货币政策框架。央行收缩报表的同时，持续调整资产负债结构，改变流动性分布；再贷款、再贴现窗口的操作规模显著提升，而市场渠道规模则缩减；新创工具专门用于定向投放等。显然，在中国央行经历数年结构化实践探索之后，美联储也在政策结构化方面开始起步。
（二）美联储缩表过程中资产结构调整：调市场分布。2022年6月，在前期开启了持续加息进程基础上，美联储开启了新一轮缩表之路，1年时间报表规模缩减约5700亿美元。2022年6月美联储报表规模约为8.91万亿美元，2023年6月美联储报表规模下降到了8.34万亿美元。美联储通过系统公开市场账户（SOMA）持有的证券资产通常在到期后会续投。2022年6月起美联储限定了再投资额度，由于证券资产是美联储资产中的最主要构成，这意味着新一轮“缩表”进程开始，缩表过程有进有退，以波动节奏持续进行。
证券类资产占了美联储报表规模的绝大部分，2020年到2022年的占比分别为91.4%、94.4%、95.3%。证券类资产比重上升，也从一个侧面反映出美联储扩表渠道主要是“直购资产”，即向金融机构购买符合要求的证券资产。主要是政府性债券如国债、政府担保的“两房债”（MBS）等。与2016年到2018年期间美联储缩表时资产结构平稳、证券资产占比稳定的状况不同，此次美联储缩表时资产结构亦发生了一些变化，证券类资产占比呈显著的下台阶态势。本次缩表初期资产结构未发生变化，但2023年3月证券资产占比经历了显著下降，下降高度约3%。
美联储在2023年3月以来发生的资产结构变化，并非相对性的而是绝对规模的变动，内容为证券类资产减少和信贷资产上升。美联储投放基础货币形式主要是直购资产，信贷资产占比在美联储资产结构中向来占比较低，2022年至2023年2月，美联储报表中信贷资产一直不超过300亿美元，2023年3月则猛增至3426.7亿美元。显然美联储信贷资产的暴涨主要是为应对当期商业银行体系风险暴露上升而施行的对商业银行体系的定向投放救助。美联储缩表进程中减少证券类资产的同时，增加面向商业银行等存款类机构的信贷投放，实际上就是要调节流动性在金融体系内的分布，增加商业银行体系内的流动性，以应对银行体系风险暴露的上升压力。
（三）美联储缩表过程中的“收短放长”：调期限分布。2022年6月起，美联储决议到期的财政类证券资产（即政府债券）每月再投资规模不得超过300亿美元，即超过部分不再续做；机构债和抵押资产债券（主要是市政债和两房债）每月再投资规模不得超过175亿美元。这使得货币扩张期间增持的大量债券到期后得不到续做，从而较快地实现缩表。为避免过快“缩表”叠加持续加息给经济和市场造成的冲击，美联储于2022年9月份后放慢了缩表进度，将每月两类证券资产的再投资规模分别提高了1倍，即财政债券每月再投资限额（CAP）由300亿美元提高至600亿美元，抵押债券限额由175亿美元提高至350亿美元。整体而言，美联储缩表进程虽放缓但趋势不变。2022年9月后美联储提高CAP，除了减缓缩表节奏外，更主要目的是调节流动性的期限分布，在增加再投资额度的同时，维持逆回购协议的高位，并增加了逆回购协议工具的使用，特别是加大了隔夜逆回购协议措施（ON RRP）的运用规模。自美联储于2023年3月启动隔夜逆回购协议措施操作以来，截至6月美联储已累计购买约22万亿美元。隔夜逆回购协议措施的大规模运用，主要为实现美联储的利率目标，回收银行体系中的短期流动性，这意味着美联储是在“收短放长”。
美联储在2023年6月份的货币政策报告中表示，增加隔夜逆回购协议措施工具的使用，不仅为了调节银行体系的短期流动性，防范银行体系流动性风险，而且更为主要的是在实现联邦基金利率目标的同时，改变利率体系结构和定向提供流动性。显然，不似直购资产的对象是市场，在很大程度上美联储是可以按自身意愿进行选择隔夜逆回购协议措施的交易对手，从而实现定向投放的目的。这意味着隔夜逆回购协议措施等逆回购协议规模的增长，不仅调节了流动性的期限分布结构，而且还对流动性在金融体系市场间的分布有影响。
（四）贷款和贴现窗口投放上升：定向目标个体。与直购资产面向市场因而也会包含部分市场类机构不同，央行的再贷款和贴现窗口通常只针对银行类金融机构。因此，美联储减少直购资产渠道的操作规模，增加贷款和贴现窗口的投放，实际上是为了使流动性更多地流向商业银行体系。美联储用于再贷款和再贴现的折扣窗口，主要交易对象是存款类金融机构（DLs）。在减少持有债券类资产实现缩表的同时，美联储通过折扣窗口渠道的投放上升，其资产结构中对银行等存款类机构的债权增多，这意味着美联储在努力将流动性分布由资本市场流向商业银行领域，这实际上也是一种结构化货币政策的实践。从美联储折扣窗口操作变动的实践看，其大规模提升的时间和缩表开启时间是一致的。2023年3月美联储在开启缩表的同时，迅速提高了折扣窗口的操作力度。2023年2月，美联储资产构成中贷款规模仅为153.6亿美元，不及联储同期资产规模的0.2%；2023年3月，美联储信贷资产中贷款规模迅速跃升至3426.7亿美元，约占美联储同期资产规模的4%。美联储开启缩表的同时，提升针对存款类机构贷款资产的比重，笔者认为并非出于缓和缩表节奏，而是出于调整流动性分布的意图，即减少证券类资产和提高直接贷款比重的组合操作，其目的主要是为了调整流动性分布结构，实际上是利用现有工具组合实施的一种结构化货币政策。
（五）创设新定向融资工具（BTFP）：定向银行体系。从2023年美联储货币政策实践看，除了市场关注的持续加息政策外，美联储在开启“缩表”的同时，不忘将流动性分布结构向商业银行领域转移。为了向合格的存款类金融机构定向增加投放，美联储新创了银行定期融资计划的信贷政策工具，意图通过该计划使合格存款类机构有能力满足储户需求。新定向融资工具自2023年3月设立以来，到2023年6月已突破了1000亿美元的规模，在减缓了缩表进度的同时，极大促进了流动性分布格局的变化，推动了美国流动性分布向商业银行体系转移趋势的形成。在引进新定向融资工具工具前，由于持有资产到期速度的加快，美联储缩表节奏是比较快的，即使在2022年9月提高了CAP后。2022年9月至2023年7月，美联储持有证券资产的规模由8.4万亿美元下降到7.6万亿美元，降幅达8000亿美元，而同期美联储缩表规模仅有5600亿美元，差距主要在于美联储贷款资产的增加减缓了缩表进度，而新定向融资工具渠道贡献了美联储贷款资产增加的一半左右份额。缩表进程中折扣窗口发放贷款的逆势增长，表明美联储意图将流动性由市场推向银行体系，而新定向融资工具占据贷款增加主流的情况，表明银行体系增加的流动性主要是短期性的或主要为银行体系防范风险计。
美联储货币政策结构化的表征与影响
显然，美联储货币政策总量调控中的结构化倾向较为显著，迹象也比较明显。从美联储货币政策操作实践看，其表现出来结构化意义具有以下特征。
（一）结构化操作寓于总量调控之中。美联储货币政策的结构化操作，更多是通过传统政策工具组合实现，表明总量调控仍然是其政策主基调。受传统经济思想和华尔街金融利益集团的影响，美联储显然并不将流动性定向调整作为政策重心，政策结构化影响更多是平缓“缩表”的负效应；即使利率体系扭曲带来商业银行风险暴露增加，增加商业银行流动性的定向投放操作，也不会成为美联储政策重心。新定向融资工具等针对银行体系流动性专门投放的再贷款和隔夜逆回购协议措施增长等工具的增长，在更多程度上是一种救助性质的政策应对。美联储增加逆回购协议等回收短期流动性工具的使用规模，其目的主要在于改善流动性的期限分布结构，收短放长，实现合意的利率期限结构，实际上是一种利率曲线控制策略（YCC）。2021年下半年后，逆回购规模在美联储报表中就形成了持续上涨的态势。
（二）结构化操作主要调整流动性在金融市场间的分布。美联储减少持有证券资产的同时，增加了折扣窗口的贷款投放，这客观上使得流动性分布向银行体系转移。无论是隔夜逆回购协议措施，还是新定向融资工具，美联储新创工具的交易对象都是金融机构，当然主要是存款类金融机构，交易条件也并非和机构的项目投放相关，而是和机构本身的报表条件有关。在美联储的货币政策体系中，折扣窗口是再贷款、再贴现等贷款的发放窗口，折扣窗口的主要目的是满足申请机构的流动性需求；逆回购协议和折扣窗口作为调节机构流动性状况的正反两种手段，对机构流动性投放方向，并不具有定向调节作用。显然，美联储货币政策结构化的目的，并非要“直达实体”而是“移向银行”。目的是通过改变流动性在金融市场间的分布，增加银行体系领域的流动性，提升银行应对当下风险暴露增加的能力。
美联储货币政策结构化实践的影响，主要表现在以下三个方面。一是维护了货币乘数的稳定。美联储在货币政策操作实践中暴露出来的结构化倾向，对美国货币环境的直接影响，就是制止了美国流动性运转体系中货币乘数的持续下降。受美国持续升息后利率体系扭曲的影响，2023年美国商业银行风险暴露增加，银行体系机能受损，货币乘数下降，美国金融体系再度出现了类似2008年金融危机后因货币乘数下降，而需要出台QE政策的局面。通过使流动性分布向银行体系转移，美联储扭转了货币乘数因银行风险暴露上升而快速下降的局面，从而“缩表”进程得以持续，并且有助于金融市场稳定，有助于资本市场低波动性状态的持续。
二是降低了金融风险。美联储通过结构化操作提升了商业银行体系的流动性，使得个别受加息政策影响的商业银行风险暴露，并没有在商业银行体系间传导开来。通过迅速提升针对存款类机构的信贷投放，银行流动性压力得到有效缓解，而短期内三家区域银行破产（银门银行、硅谷银行和签名银行）并没有在银行市场上形成恐慌压力。自2022年下半年美联储进入缩表进程以来，美股波动率反而扭转了加息以来持续上升状态；美股波动率的下行，意味着资本市场风险降低。2022年6月，美国标普500股指波动率为28.7，2023年6月已降至13.6，表明加息后半程美股风险不仅没有提升，反而下降。
三是货币政策的经济效应提升作用有限。由于美联储货币政策结构化操作仍是针对金融体系进行的，因而其对实体部门流动性境况影响有限。即使在新定向融资工具项下，存款类机构对储户放宽了金融支持条件，影响也仅限于提升了这类机构的经营和报表稳定性。由于资金流动性，结构化货币政策很难作为周期性管理政策。即使“直达实体”的结构性货币政策操作体系，其经济成效作用在更大程度上也是助力经济结构改善、推动经济转型和提升发展质量，而非周期调控。2023年上半年美国经济相对良好的表现，仅是疫情防控期间全民救助模式下“大撒币”的结果。被认为经济强势佐证的劳动力市场，实际上是劳动力供应紧张的结果，即劳动参与率下降、劳动力供应不足。
阅读原文
作者丨胡月晓（欧宝官方-(中国)网站首页中国金融研究院学术专家）
来源丨金融时报
编辑丨王蓝萱
编审丨戴琪
